债市评级调整形势优于去年 企业盈利修复将成胜负手

　　◎记者 孙忠

　　今年上半年，债券市场的信用评级调整表现好于去年。

　　数据显示，2022年上半年信用风险事件的发生数有所减少，评级调整频率也随之放缓。其间97家发行人发生跟踪评级调整，同比下降27%。

　　值得关注的是，上半年有9家发行人的主体评级或展望被上调。其背后不仅有资产重组等外部支持的逻辑，同时企业盈利改善也是重要因素。

　　展望下半年，随着稳经济一揽子政策措施落地生效，经济逐步改善向好，下半年信用债发行有望较上半年回暖，全年信用债发行总量相对平稳，信用风险释放仍总体可控。

　　三大因素影响评级调整

　　“上半年债券市场信用风险释放减弱，并未明显超出市场预期。”中诚信国际董事长闫衍表示，新增违约主体均为前期暴露过风险事件的发行人，包括自身发生债务逾期、债券兑付展期等情形，以及股东或关联企业发生负面风险事件等，违约事件发生前市场已存在合理的风险预期。

　　数据显示，2022年上半年信用风险事件的发生数同比有所减少，评级调整的频率也随之放缓。下调方面共有88家发行人的主体评级或展望被下调，同比减少26%。

　　与此同时，债券发行人通过展期方式缓释兑付风险，上半年新增展期债券规模达到334.19亿元，多集中发生在第二季度，单季新增展期债券规模265亿元。

　　“宏观层面，受疫情影响，经济增速放缓；中观层面，行业政策调整、原材料价格上涨；微观层面，企业激进扩张、公司治理缺陷，是2022年评级调整的三大特点。”中证鹏元资信研究发展部王婷表示。

　　今年受疫情影响，导致部分行业整体景气度下行，部分债券受影响较为明显。

　　与此同时，行业政策调整和原材料价格上行也对部分企业形成负面影响。

　　比如，近年来随着医保目录调整、带量采购等政策的推进，对退出医保目录或产品未被选入目录的企业，则会导致显著的收入下滑。原材料价格上涨，对企业利润空间造成挤压，如生猪养殖等行业的下调。

　　不过，随着生猪价格站上成本线，目前生猪养殖企业正在迎来行业拐点。

　　而在微观层面，部分企业激进扩张，前期资金投入巨大，但盈利水平远不及预期，是导致评级下调的又一因素。其中，武汉当代科技产业集团股份有限公司便颇具典型性。“该公司在对金融行业的投资布局中过于激进，占用大量资金，且投资收益不佳，影响公司现金流，公司陆续出现付款逾期，资产被法院冻结后流动性加速枯竭，最终引发违约。”王婷表示。

　　国信证券固收分析师董德志认为，评级不佳债券的微观特征是高杠杆。在财务指标选择上也要关注修正后的杠杆率，考虑商誉过高、无形资产占比过高、表外担保等现象。

　　远东资信张妍认为，从最新评级调整情况看，在微观层面，投资者应该关注企业经营景气度以及短期债务占比是否过高问题，二季度多个评级调整均指向了这两个特征。

　　资产重组成上调评级“动力”

　　值得关注的是，今年上半年有9家发行人的主体评级或展望在跟踪评级中被上调。

　　2022年上半年，上调评级的发行人级别中枢发生了上移，主体级别以AA+为主，而2021年同期以AA居多。近九成评级上调企业为国有企业，仅一家民营企业获得评级展望上调。

　　其中，协鑫智慧能源（苏州）有限公司，因引入新的控股股东，并得到新股东的增资，资本实力得到大幅提升，成为今年上半年唯一一家评级上调的民营企业。

　　王婷表示，重大资产重组或重要外部支持成2022年主体评级上调因素中的关键词。根据公开披露的评级报告，这些企业评级的上调促因有重大资产重组、引入新股东增资、优质国有股权转入等重大外部支持。其中，安居控股、贵阳城投、凯盛科技三家国有企业的主体评级上调因素为资产重组。

　　而企业自身经营面的改善，可以获得评级展望上调，但获得主体评级的上调仍待时日。

　　王婷表示，2022年评级展望上调的案例中，大多是由于企业自身的信用改善，包括经营面向好、资产质量改善等，从而将展望由负面恢复至稳定。兰州兰石集团有限公司近期扭亏为盈，因而其评级展望恢复为稳定。

　　下半年信用风险可控

　　董德志认为，从融资环境和企业经营两个角度看，下半年信用债违约率相对可控。这主要基于稳增长政策稳步推出，经济增速处于回升阶段，企业内生流动性在恢复。货币政策增强跨周期调节，社融增速回升，外部流动性也在改善，企业经营也有望改善，因此下半年违约率可控。

　　相对而言，评级公司更关注复苏进程和尾部风险。

　　“下半年随着宏观经济的持续修复、货币政策的边际宽松，债市信用风险整体或仍处于可控范围内。”闫衍表示。

　　不过，他还认为，考虑到当前微观主体的活力恢复仍然需要一定时间，不同行业发行人盈利能力修复存在差异，信用水平表现仍呈现分化态势。预计后续部分尾部企业仍面临一定的再融资压力，尾部信用风险犹存。

　　王婷也认为下半年评级或将不再集中下调，但仍需关注各行业尾部弱资质企业。若行业未有显著利好的情况下，这部分企业经营或难以改善，盈利能力持续下滑甚至出现流动性风险的企业，很有可能将被下调评级。