泓德基金：超预期的海外通胀如何影响A股市场？

　　美国劳工部公布的数据显示，美国6月季调后CPI同比增9.0%，前值8.5%；季调后CPI环比增1.3%，前值1%。美国CPI同环比涨幅均高于市场预期，再次刷新40年来的最高纪录。随着美国公布6月CPI指数，世界多国央行相继加息，以应对持续的通胀影响。

　　2021年四季度以来，美国通胀问题持续发酵，由于美联储无条件与高通胀作斗争，美股和美债上半年均录得数十年来最糟糕开局。虽然目前美国通胀率仍处近40年来的最高点，但对于许多投资者来说，另一个潜在的市场隐患—美国经济衰退似乎也已经开始潜伏。

　　通胀成为2022海外经济的关键词

　　自20世纪80年代中期起，美国迎来了长达20多年经济波动显著下降的“大缓和”时期。但疫情爆发后，特别是2021年下半年以来，许多国家通胀快速上行，近期美国的通胀已创下1981年11月以来的新高。“顽固”的通胀将可能促使美联储更积极地收紧货币政策，产生的负面外溢效应也让全球资本市场承压。愈演愈烈的海外通胀，究竟是什么原因导致的呢？

　　通货膨胀的本质是商品和服务的供需之间出现了缺口。逆全球化、疫情和俄乌冲突等多重因素以及欧美等发达国家疫情期间极度宽松的货币政策，对全球商品及服务的供需两端造成一定程度的失衡，从而引发了本轮高企的通货膨胀。

　　供给端层面，主要有三方面原因助推美国通胀加剧。首先， 2008年国际金融危机爆发后，在贸易保护主义的加码下，“逆全球化”思潮涌动，搅乱了现有的国际经济秩序，打破了现有的国际经济合作框架以及国际经济利益平衡。新冠疫情冲击下，防疫封锁隔离措施使大量工厂停工、物流受阻甚至中断、劳动力供给减少，进一步影响了全球生产、运输、装卸、销售等各个经济环节，供应链紊乱的问题进一步凸显。其次，2022年以来的地缘冲突成为全球通胀的“催化剂”。俄乌两国是粮食和能源的重要出口国，一些国家对俄乌两国的粮食和能源依赖性很强，西方国家对俄制裁和俄反制裁的斗争，导致全球粮食和能源供应收紧，引发价格大幅上涨，强化了全球供应链紊乱。

　　需求端层面，美国政策调控在本轮通胀的产生中扮演了空前重要的角色。新冠疫情爆发后，为应对疫情对经济的冲击，欧美等发达国家采取了极度宽松的货币政策，居民的消费需求得到大幅提振。据IMF数据，2020年美国一般政府支出高达9.7万亿美元，比2019年增加1.8万亿，占GDP比重高达45%，高于2009年国际金融危机后水平。财政补贴下，美国居民消费需求第一时间复原，而劳动力供给、商品和服务生产活动恢复滞后，制造了供需矛盾与通胀压力。

　　高通胀之下的海外经济衰退之忧

　　为了遏制持续走高的通货膨胀，美欧央行纷纷做出“鹰派”的表态。美联储已经于今年3月正式开启了加息进程，加息25个基点，随后在5月和6月分别加息50个基点和75个基点，并于6月启动了缩表的步伐。

　　从目前的情况看，美联储已经将控制通胀作为货币政策的首要目标。7月6日，美联储公布会议纪要显示，将坚定致力于将通货膨胀率降至2%的水平，如果通货膨胀持续下去，美联“更限制性的”利率水平是有可能的。而在6月美国消费者指数（CPI）同比涨幅达到远高于市场预期的9%的情况下，美联储在7月议息会议上加息100bp以抑制通胀的预期进一步走高。

　　美联储更加激进的加息预期之下，随之而来的是经济衰退的预期不断强化。GDP是由消费、投资和净出口三大需求构成，当持续的加息带来需求增长放缓，经济或不可避免的进入了衰退。

　　经济衰退在经济学中是指商业周期中的经济活动普遍放缓、商业萎缩的时期，通常连续两个季度GDP负增长被定义为技术性衰退。7月以来美国亚特兰大联储模型预测，今年二季度美国经济将环比萎缩 1-2%左右，考虑到美国经济已于一季度环比萎缩1.5%，如果亚特兰大联储模型预测成真，则美国经济将连续两个季度陷入负增长。

　　海外通胀对A股市场影响或相对有限

　　对于后市，在美联储加息和全球经济衰退预期下，理论层面的影响会通过三个方面传导至我国。首先，宏观经济层面，美国经济衰退将通过出口传导渠道，向中国经济增长施加压力。全球加息浪潮下直接影响其消费者和投资者的购买意愿，对中国出口企业和背后的制造业来说，造成的影响较为直接。其次，交易层面，美联储加息预期之下，美债收益率上行将从流动性收紧维度影响我国资本市场北向资金流入。最后，心理层面，美联储的激进加息使市场的不确定性增加，全球风险偏好受到抑制，可能通过改变风险偏好来间接对A股和港股市场产生压制作用。

　　然而，若海外经济衰退成为市场一致预期，市场主体和政策制定者都因为担心衰退出现而对自己的行为做出调整之后，衰退预期反而未必会兑现。最重要的是，基于中国经济发展强大的内生动力与韧性，所受外围因素影响程度或许有限。第一，由于我国的全产业链生产优势，国内远低于欧美的通胀水平，出口企业的竞争力在疫情期间得到了很大程度提高，即使由于外需的走弱，其影响程度也是相对可控；第二，此轮美联储加息过程中，因欧洲受到多重因素冲击，基本面最为羸弱，过去多从新兴市场国家回流的美元，这次主要从欧洲流出，客观上减弱了对国内的冲击；第三，随着国内疫情管控愈发精准有效，国内经济稳步复苏，压制风险偏好的因素得到了很大程度缓解。

　　市场风云变幻，风险与机遇并存。外围风险带来的短期市场波动或许难以避免，但长期而言，我国经济长期向好的基本面没有改变，国内政策以稳增长为主线，政策持续发力助力经济逐渐修复，全球对比来看，中国或是主要经济体里面压力最小的一个，中长期看市场仍是积极可为的。

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