国海策略：复盘风险事件冲击和政策应对

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　　原标题：【国海策略】复盘风险事件冲击和政策应对

　　来源：策略研究

　　1、近三年以来影响相对较大的信用风险事件主要为2019年包商银行信用危机事件、2020年永煤债务违约事件以及2021年恒大债务危机事件。从历史经验来看，信用风险事件的发生往往引发流动性紧张预期，进而压制股市风险偏好，释放流动性以缓释风险是央行常采取的措施。

　　2、信用风险事件对于市场的影响与经济环境强弱相关，2019年Q2与2020年Q4国内经济基本面相对稳固，包商银行与永煤事件对市场的影响相对较小，而2021年Q3国内经济趋于下行，在恒大事件冲击下市场宽幅震荡。值得注意的是，在此三轮信用危机解除后市场均回归原趋势运行。

　　3、7月中旬由部分地区住房开发项目停工及延期交付引发的“停贷”事件逐步发酵，中部地区是停贷重灾区，但目前仍为区域性事件。根据各大银行披露的存在“保交楼”风险楼盘的逾期按揭贷款数据，当前整体风险可控，现阶段引发系统性风险可能性较小。

　　4、本轮信用风险事件的直观主体为居民端，但引发风险的根源仍在于企业端，商品房预售资金监管问题或为本轮“停贷”事件的根源，地产市场销售的持续低迷是触发因素。本轮政策的应对或分为两方面，治本之策或为优化供给侧监管，例如加强商品房预售许可管理、强化商品房预售资金监管等，若后续信用风险进一步发酵，流动性宽松刺激亦将成为托底之策，当前我国货币政策仍存宽松空间。

　　5、对于股票市场而言，本轮信用风险事件仍处于发酵期，且当前国内经济基本面尚不牢固，短期市场的风险偏好或受到影响，但在流动性加力预期以及经济复苏延续的背景下，后续市场仍有望维持上行趋势。行业配置方面，在国内消费修复趋势逐步确立，流动性维持合理充裕的环境下，以食品饮料、医药生物、汽车和家电为代表的消费行业，以及具备业绩支撑的高景气成长行业或相对占优。

　　摘要

　　1、近三年以来影响相对较大的信用风险事件主要为2019年包商银行信用危机事件、2020年永煤债务违约事件以及2021年恒大债务危机事件。从历史经验来看，信用风险事件的发生往往引发流动性紧张预期，进而压制股市风险偏好，释放流动性以缓释风险是央行常采取的措施。具体来看，2019年5月包商银行托管事件打破刚性兑付预期，触发信用危机，信用传导风险随着6月央行货币放宽而暂时化解。2020年11月永煤集团因未能按期兑付到期应付本息，构成AAA评级债券实质违约，引发信用债市场恐慌情绪升温。随后国内流动性环境由中性转向中性偏松，货币政策年内再度加力以对冲信用风险事件对资金面的冲击。2021年6月恒大债务偿付风险开始酝酿，于8月央行、银保监会约谈恒大开始迅速发酵，并于12月恒大披露可能无法履行担保责任公告时爆发。此轮债务危机发酵正处于宏观政策开始转向的初期，随着恒大债务风险愈演愈烈，地产政策开始自下而上逐步松动。

　　2、信用风险事件对于市场的影响与经济环境强弱相关，2019年Q2与2020年Q4国内经济基本面相对稳固，包商银行与永煤事件对市场的影响相对较小，而2021年Q3国内经济趋于下行，在恒大事件冲击下市场宽幅震荡。值得注意的是，在此三轮信用危机解除后市场均回归原趋势运行。2019年包商银行事件发生在经济结束快速下行，边际企稳的环境下，事件爆发前后股市运行趋势未出现明显变化，银行板块出现小幅波动，成长股表现较好。2020年Q4国内经济处于加速回升时期，内外需共振之下经济基本面稳中向好，永煤事件发生后短期内对股市存在一定扰动，在事件发酵期内创业板指明显回调，随后伴随央行对MLF的超额续作以及永煤集团对违约债务50%本金的偿还，市场重回上行趋势。2021年Q3国内经济已处于趋势性回落阶段，8月19日至20日受恒大事件发酵影响，上证指数最大回撤达2.46%，但随后鉴于银保监会等的快速应对及政策转松预期，违约事件产生的影响也未进一步蔓延，市场阶段性重返回升趋势。

　　3、7月中旬由部分地区住房开发项目停工及延期交付引发的“停贷”事件逐步发酵，中部地区是停贷重灾区，但目前仍为区域性事件。根据各大银行披露的存在“保交楼”风险楼盘的逾期按揭贷款数据，当前整体风险可控，现阶段引发系统性风险可能性较小。具体来看，本轮“停贷”事件主要由部分地区住房开放项目停工及延期交付引发，中部地区是停贷重灾区。截至7月13日，150个发出强制停贷告知的楼盘中，42个来自河南，其中29个位于郑州，其余在湖北、湖南等中部省份亦有较多分布，而东部经济较为发达省市现阶段断供楼盘较少。就当前情况而言，“停贷”仍为区域性事件，主要集中于经济恢复偏缓、市场销售热度偏低、项目残值较低的非核心地区，与此同时，截至7月15日，共有20余家银行对此给予紧急回应，披露存在“保交楼”风险楼盘的逾期按揭贷款数据37.45亿元，整体风险仍处于可控阶段，现阶段引发系统性风险的可能性较小。

　　4、本轮信用风险事件的直观主体为居民端，但引发风险的根源仍在于企业端，商品房预售资金监管问题或为本轮“停贷”事件的根源，地产市场销售的持续低迷是触发因素。本轮政策的应对或分为两方面，治本之策或为优化供给侧监管，例如加强商品房预售许可管理、强化商品房预售资金监管等，若后续信用风险进一步发酵，流动性宽松刺激亦将成为托底之策，当前我国货币政策仍存宽松空间。本轮由居民停贷引发的信用风险事件形成路径大致为“部分商品房预售资金违规挪用——地产市场销售持续低迷——房企资金周转不畅——楼盘停工及延期交付——居民停贷”，部分房企对于预售资金的违规挪用，以及部分银行对于预售资金的监管不力是引发部分商品房开发停工以及本轮“停贷”事件的根源。本轮信用风险事件的直观主体为居民端，但引发风险的根源仍在于企业端，因此本轮政策的应对或分为两方面。一方面，商品房预售资金监管问题是引发当前部分楼盘停工及延期交付的主要原因，对于以房企、银行为代表的供给端的政策强化或为治本之策。另一方面，在当前国内经济环境较弱的背景下，房地产市场销售低迷是导致房企资金链断裂的直接原因，若后续由停贷风波引起的信用风险进一步发酵，流动性宽松刺激亦将是托底之策。当前我国5年期LPR利率仍有15BP的下调空间，在现阶段国内通胀水平较低，海外流动性收缩斜率峰值已过的环境下，调降中长期利率以刺激地产需求、降低企业融资成本的举措亦可期待。

　　5、对于股票市场而言，本轮信用风险事件仍处于发酵期，且当前国内经济基本面尚不牢固，短期市场的风险偏好或受到影响，但在流动性加力预期以及经济复苏延续的背景下，后续市场仍有望维持上行趋势。行业配置方面，在国内消费修复趋势逐步确立，流动性维持合理充裕的环境下，以食品饮料、医药生物、汽车和家电为代表的消费行业，以及具备业绩支撑的高景气成长行业或相对占优。一方面，本轮信用风险事件仍处于发酵期，根据过往经验，信用风险事件对于市场的影响与经济环境强弱相关。当前国内经济基本面尚不牢固，若短期“停贷”事件进一步发酵，短期市场的风险偏好或受到影响。另一方面，当前我国经济仍维持企稳趋势，海外货币政策紧缩幅度最大节点正逐步过去，叠加我国货币政策仍具备托底的基础，后续市场仍有望维持上行趋势，现阶段的景气主线仍相对占优。行业配置方面，伴随6月社零增速的由负转正，本轮国内消费的修复趋势逐步确立，食品饮料、医疗生物，以及以汽车、家电为代表的可选消费板块景气度有望持续改善。与此同时，以风、光、储能以及新能源车为代表的高景气成长赛道仍有望在基本面的支撑下维持上行。

　　风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。

　　1、复盘风险事件冲击和政策应对

　　1.1、2019年：包商银行信用危机

　　在金融供给侧结构性改革的大背景下，包商银行信用危机事件爆发，反映了金融体系中存在的结构性问题。自2014年以来，包商银行核心经营指标严重下滑，营业收入和净利润分别从2014年的25.52%、21%下降至2017年的-3.43%、-21.42%；资本充足率方面，根据监管规定，非系统性重要银行资本充足率、一级资本充足率、核心一级充足率需分别达到10.5%、8.5%、7.5%，而包商银行这三条指标自2012年起持续下行，并于2017年全部踏破监管红线，资本充足率更是低于行业平均水平3.47个百分点。2017年开始，由于长期占用银行内部资金导致包商银行多年来累积了大量的风险隐患，其信用风险和资产质量压力持续增长并逐步挤压盈利指标，营收端的下滑降低了通过内部补充资金的可能性，且股东结构的单一导致外部融资条件持续恶化，包商银行难以维持日常经营，只能通过高息揽储等方式勉强维持流动性。2019年2月，中央政治局会议首次提到了金融供给侧结构性改革，同年5月24日，包商银行爆出信用危机事件，侧面反映出我国金融体系确实存在结构性问题，央行和银保监会发布公告对包商银行实行接管，并于6月份对包商银行展开全面的清产核资，印证了该行资不抵债，为后续实施有效的应对措施打下了基础。

　　货币政策宽松，通过定点定向支持中小银行流动性，此次信用传导风险得到有效化解。截止2019年5月，包商银行负债规模约为5200亿元，包商银行最大控股集团自2018年后再无偿还任何资金，全部非法占款均成为不良贷款，而包商银行拥有基数庞大的客户群体（473.16万截止2019年5月），一旦债务无法偿付，将会点燃市场的恐慌情绪，极易造成风险外溢的现象，因此如何妥善处理此次事件将至关重要。5月26日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会就接管包商银行问题答记者问中表示对全部个人储蓄存款、5000万元以下对公存款和同业负债本息全额保障；对于5000万元以上的大额债权实行分段计算，对大额机构债权最终提供了平均90%的保障。随后6月政策及时发力，央行宣布定向支持中小银行流动性，中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持，并于5月、9月开启两次对农村商业银行、和城市商业银行的定向降准，有效的充实了中小银行流动性，短期内化解了信用危机传导风险。2019年10月，包商银行开始改革重组启动，同时，为保障包商银行的流动性安全，接管以来，中国人民银行在接受足额优质抵押品的前提下，向包商银行提供了235亿元额度的常备借贷便利流动性支持。

　　包商银行托管事件爆发后未对股市造成明显影响，银行板块出现小幅波动，成长股表现较好。综合指数方面，事件爆发当天并无太大波动，且上证和万得全A指数分别在下一个交易日内上涨1.38%和1.99%。在事件发酵一个月内，上证及万得全A指数分别上涨5.44%和6.19%，再次印证此次事件对股市来说影响较小。行业方面，包商银行事件引发市场对于银行板块可能出现下跌的担忧，事实上银行板块当天涨幅0.63%，在接下来一个交易日相比其他行业表现不佳，但仍然小幅上涨0.24%，并在接下来一个月上涨5.21%，与大盘走势基本趋同，侧面说明银行板块未遭受此次事件的过度负面冲击。风格方面，成长股表现亮眼，事件发生前一个月内大幅下跌15.3%，但在事件发生的下一个交易日内上涨3.26%，并在发生后一个月内上涨6.55%，上涨幅度超过大盘。我们认为，此类事件的发生导致市场对于央行增加流动性投放的预期有所上涨，叠加央行先后于5月、9月开启两次降准，成长股估值有所抬升因此迎来上涨行情。细分来看，在包商托管事件发生后的一年内，成长风格权重排名前六的行业中有三类大幅跑赢大盘，其中电子、计算机、电力设备分别上涨52.7%、24.9%、15.6%，远高于大盘9%的上涨幅度，进一步说明成长股中存在结构性机会。

　　1.2、2020年：永煤债务违约事件

　　2020年11月永城煤电控股集团有限公司因未能按期兑付“20永煤SCP003”（超短期融资券）到期应付本息，构成实质违约，涉及本息金额共10.32亿元，永煤集团作为河南省重点国企，其AAA评级债券出现违约，引发市场波动。永煤集团主营业务包括煤炭、化工、贸易、有色、装备制造等，其中煤炭是核心业务，公司的“20永煤SCP003”发行于同年2月12日，发行总额为10亿元，利率为4.39%，期限为270天。11月10日，永煤集团因未能按期兑付该超短融券到期应付本息，构成实质违约。11月11至13日，由于永煤事件持续发酵，部分信用债一级市场取消发行，相关行业、相关省份的部分信用债出现大幅下跌，AAA债券信用利差11天内快速上行23BP，10年期国债收益率同期快速上行6BP，债市恐慌情绪爆发。11月16日，央行续作MLF，减缓流动性压力。11月21日，金融委第四十三次会议提出秉持“零容忍”态度，严厉处罚各种“逃废债”行为，维护市场公平和秩序。11月24日，永煤集团兑付“20永煤SCP003”50%本金至主承销商监管账户，市场情绪有所缓和。

　　2020年11月永煤事件发生后，国内流动性环境由中性转向中性偏松，货币政策年内再度加力以对冲信用风险事件对资金面的冲击。在此之前，2020年第三季度货币政策已从上半年的超宽松状态回归常态化水平，M2同比自7月开始确立下行态势，社融存量规模方面，人民币贷款同比也在Q3边际走弱。永煤事件爆发后，政府对系统性风险的防范关注度提升，2020年11月22日国务院召开金融稳定发展委员会第四十三次会议，提到“严厉处罚各种‘逃废债’行为”，2020年三季度货币政策执行报告发布相较以往偏晚，在报告中增加了“稳妥推进各项风险化解任务”的表述。同时，为缓解其对市场的冲击，央行货币政策边际有所放松，2020年11月、12月央行开展中期借贷便利操作共19500亿元，在1月20日开展了2800亿元的逆回购操作，在2021年3月之后，央行MLF操作缩量，M2同比再度下探，货币政策再度回归中性。

　　永煤超预期违约事件短期内对股市存在一定扰动，但市场长期上行趋势尚未结束。永煤事件发生前，A股从10月30日开始上涨，期间宽基指数有所分化，而事件结束后一个月宽基指数回暖。具体来看，2020年11月10日至24日上证指数上涨0.86%，沪深300和创业板指数分别下跌0.14%和4.95%。事件结束之后，永煤事件导致市场原本收紧的预期证伪，2020年11月25日至12月25日，A股一路上行，上证指数上涨5.34%，沪深300和创业板指分别上涨7.38%和6.96%。由此看来，单一信用事件对于市场上行的趋势影响不大。从风格来看，事件发酵期间，消费和成长小幅回调，跌幅分别为1.16%和3.28%，金融和周期迎来补涨，涨幅分别达到1.56%和4.03%。事件发生的后一个月，市场重回消费和成长的主线，涨幅分别达到2.92%和1.66%。从行业来看，事件发酵期间，市场出现一定的避险情绪，出于对系统性风险的担忧，资金大幅流入估值相对偏低的金融和周期板块。涨幅前五的行业皆集中在周期板块，石油石化、有色金属、煤炭涨幅分别达到11.64%、9.24%、8.21%，回调较大的行业集中在前期占优的TMT和消费板块，如医药生物、商贸零售、计算机和传媒等。事件结束后，股市重回前期主线，消费再度上行，家电、汽车一个月内涨幅超过20%。整体来看，永煤事件属于孤立信用事件，流动性危机缓解后，股市回到了前期自身逻辑中，继续为经济复苏和流动性边际放松定价。

　　1.3、2021年：恒大债务危机

　　2021年6月恒大债务偿付风险开始酝酿，于8月央行、银保监会约谈恒大开始迅速发酵，并于12月恒大披露可能无法履行担保责任公告时爆发，目前恒大集团重组方案仍待落地。2020年下半年以来房地产政策逐步收紧，2021年三道红线、贷款集中度考核等调控政策持续加码，导致房企融资环境紧张，而恒大由于高杠杆的运作模式，导致其不仅处于最严重的红色档，且远超规定阈值。在此背景下，一方面恒大通过融资办法解决债务问题的道路受阻，而在地产行业整体步入下行区间下，通过加大销售回笼资金的难度也在逐步提高；另一方面，近些年恒大多元化发展进一步拖累恒大流动性，导致债务偿付风险逐步累积。2021年6月恒大和中铁建设集团的合作项目“悦龙台”因恒大欠中铁建2000多万工程款而停工，7月广发银行提前兑付恒大债权，恒大债务暴雷正式坐实。随后恒大相继启动了引入战投以及通过转让恒腾网络、嘉凯城、盛京银行、恒大汽车等旗下主体股份，但恒大一系列操作并未触及其根本问题（地产相关），导致恒大债务相关传闻迅速发酵。2021年8月19日，央行及银保监会约谈恒大集团，并首次就约谈地产企业进行官网披露，恒大债务风险问题迅速发酵。在政策部门的介入之下，9月至10月恒大先后实现了完成债券“20恒大05”利息对付、达成展期协议，出售盛京银行股权，停止与合生创展的恒大物业出售协议等，资产处置步伐加快。但2021年12月3日恒大于港交所披露可能无法履行担保责任公告，构成实质性未约，恒大债务风险爆发，同日广东政府、一行两会相继发声，政府及金融监管部门释放明确维稳信号。随后恒大集团正式进入债务重组进程，2022年1月恒大发布公告表示当前公司正在推进重组工作，将于7月底前公布初步重组方案。

　　本次债务危机发酵正处于宏观政策开始转向的初期，随着恒大债务风险愈演愈烈，地产政策开始自下而上逐步松动。本次恒大债务风险开始发酵，正对应着我国经济基本面，尤其是地产行业进入下行周期。在经济增长压力逐步增大的背景下，三季度财政政策基调率先发生转向，2021年7月政治局会议提及“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，随后8月《2021年上半年中国财政政策执行情况报告》中明确加快下半年预算支出和地方政府债券发行进度，标志着财政政策率先进入至稳增长阶段。随着2021年Q4基本面进一步下行及地产行业债务风险问题持续蔓延，11月央行公布的三季度货政报告中删除“总闸门”“正常的货币政策”等表述，货币政策基调开始发生转变，随着12月15日全面降准正式落地，标志着本轮货币政策周期正式转向宽松。地产政策来看，恒大债务偿付风险并非是单个案列，2021年下半年以来佳兆业、宝能、阳光城等百强规模房企纷纷出现暴雷或美元债违约，房企债务风险迅速蔓延下，面临较大地产下行压力的三四线城市于2021年Q4率先开始调整地产政策；与此同时，高层开始频繁就维护房地产行业健康发展发声，但“房住不炒”的基本框架并未被打破。2022年以来因城施策范围逐步扩大至一二线城市，5月中央开始带头部署稳地产举措。整体来看，由于恒大集团在房地产行业中的地位，以及地产之于我国经济企稳的重要性，恒大债务问题显性化成文本轮货币政策转向、尤其是地产政策转向的重要催化剂。

　　恒大违约事件对股市的影响作用期限较短，仅在当日有一定冲击，并未影响整体走势；另一方面，国债利率也会受到一定下行压力。2021年8月19日，央行和银保监会官网发布“人民银行、银保监会约谈恒大集团”公告。鉴于恒大事件漫长的发酵期，违约事件已被逐步消化，此事发生前一个月内市场并未给出明显反应。期间上证指数下跌2.08%，万得全A下跌1.11%，其中受疫情扰动影响消费风格创下-10.36%的跌幅，成为主要拖累项。8月19日当天，宽基指数整体下跌，上证指数、万得全A分别收跌1.66%、1.18%。随后的8月19日至9月19日，能源转型下“双碳”目标的供给约束和需求拉动使得周期股强势拉升，A股走高。鉴于银保监会等的快速应对及政策转松预期，市场信心未受到较大冲击，违约事件产生的影响也未进一步蔓延。2021年12月3日恒大在香港联交所发布的公告证实实质性违约构成，当晚广东省政府宣布将派出工作组进驻恒大，一定程度上消弭了该事件的负面影响。事发后的第一个交易日，上证指数和万得全A分别跌幅0.34%、1.22%。事发前后一月内A股处于震荡上行状态，宽基指数及大部分行业均录得正收益。债市方面，2021年底国债利率在违约事件、通胀预期破灭及奥密克戎引发的经济下行背景下整体下行，信用利差在此期间亦快速走扩。

　　1.4、本轮“停贷”事件对市场影响几何？

　　7月中旬由部分地区住房开发项目停工及延期交付引发的“停贷”事件逐步发酵，中部地区是停贷重灾区，但目前仍为区域性事件。根据各大银行披露的存在“保交楼”风险楼盘的逾期按揭贷款数据，当前整体风险可控，现阶段引发系统性风险可能性较小。自6月30日江西省景德镇恒大珑庭的业主打响停贷“第一枪”以来，截至7月14日，已有近20城逾150个楼盘的业主表示将不愿再偿还房贷，当前这场停贷风波仍在发酵。具体来看，本轮“停贷”事件主要由部分地区住房开放项目停工及延期交付引发，中部地区是停贷重灾区。据经济观察网，截至7月13日，150个发出强制停贷告知的楼盘中，42个来自河南，其中29个位于郑州，其余在湖北、湖南等中部省份亦有较多分布，而东部经济较为发达省市现阶段断供楼盘较少。就当前情况而言，“停贷”仍为区域性事件，主要集中于经济恢复偏缓、市场销售热度偏低、项目残值较低的非核心地区，与此同时，截至7月15日，共有20余家银行对此给予紧急回应，披露存在“保交楼”风险楼盘的逾期按揭贷款数据37.44亿元，整体风险仍处于可控阶段，现阶段引发系统性风险的可能性较小。

　　商品房预售资金监管问题或为本轮“停贷”事件的根源，地产市场销售的持续低迷是触发因素。本轮由居民停贷引发的信用风险事件形成路径大致为“部分商品房预售资金违规挪用——地产市场销售持续低迷——房企资金周转不畅——楼盘停工及延期交付——居民停贷”，部分房企对于预售资金的违规挪用，以及部分银行对于预售资金的监管不力是引发部分商品房开发停工以及本轮“停贷”事件的根源。在流程上，预售资金监管是一道“防火墙”，起到保障预售房屋按期施工、交房的责任，尤其是重点监管资金，应覆盖剩余工程所需款项以避免烂尾。但在本轮居民联合发出的停贷告知中，多份指向多家银行存在不同程度违规放贷问题，其中房企亦存在挪用预售资金补漏及再投资之嫌。近期地产市场销售仍较为低迷，虽然6月整体地产销售降幅有所收窄，但7月初30城商品房销售数据再度大幅回落。在市场销售疲弱的环境下，房企资金周转不畅的问题愈发凸显，并逐步陷入负反馈循环之中，也因此触发了本轮由楼盘停工及延期交付导致的居民“停贷”事件的发生。

　　本轮政策的应对或分为两方面，治本之策或为优化供给侧监管，例如加强商品房预售许可管理、强化商品房预售资金监管等，若后续信用风险进一步发酵，流动性宽松刺激亦将成为托底之策，当前我国货币政策仍存宽松空间。本轮信用风险事件的直观主体为居民端，但引发风险的根源仍在于企业端，因此本轮政策的应对或分为两方面。一方面，商品房预售资金监管问题是引发当前部分楼盘停工及延期交付的主要原因，对于以房企、银行为代表的供给端的政策强化或为治本之策。7月14日晚间西安市住建局率先发文，要求从加强商品房预售许可管理、强化商品房预售资金监管等六个方面，有效防范商品房延期交房增量问题，同日，银保监亦做出回应，表示将加强与住建部门、人民银行工作协同，支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作。预计后续房企资金监管将逐步趋严。另一方面，在当前国内经济环境较弱的背景下，房地产市场销售低迷是导致房企资金链断裂的直接原因，若后续由停贷风波引起的信用风险进一步发酵，与包商、永煤和恒大事件相似，流动性宽松刺激亦将是托底之策。当前我国5年期LPR利率仍有15BP的下调空间，在现阶段国内通胀水平较低，海外流动性收缩斜率峰值已过的环境下，调降中长期利率以刺激地产需求、降低企业融资成本的举措亦可期待。

　　对于股票市场而言，本轮信用风险事件仍处于发酵期，且当前国内经济基本面尚不牢固，短期市场的风险偏好或受到影响，但在流动性加力预期以及经济复苏延续的背景下，后续市场仍有望维持上行趋势，消费与成长行业或相对占优。一方面，本轮信用风险事件仍处于发酵期，根据过往经验，信用风险事件对于市场的影响与经济环境强弱相关，2019年与2020年国内经济基本面相对稳固，包商银行与永煤事件对市场的影响相对较小，而2021年国内经济趋于下行，恒大事件叠加国内疫情的点状发散，市场则出现较大波动。当前国内经济基本面尚不牢固，若“停贷”事件进一步发酵，短期市场的风险偏好或受到影响。另一方面，当前我国经济仍维持企稳趋势，海外货币政策紧缩节奏最快时期正逐步过去，叠加我国货币政策仍具备托底的基础，后续市场仍有望维持上行趋势，现阶段的景气主线或仍相对占优。行业配置方面，伴随6月社零增速的由负转正，本轮国内消费的修复趋势逐步确立，食品饮料、医疗生物，以及以汽车、家电为代表的可选消费板块景气度有望持续改善。与此同时，以风、光、储能以及新能源车为代表的高景气成长赛道仍有望在基本面的支撑下维持上行。

　　2、 三因素关键变化跟踪及首选行业

　　6月经济高频数据显示需求修复好于供给，经济正处于加速复苏的过程之中，复苏态势较好。国内十债利率小幅上行，逆回购缩量至30亿但短端流动性仍较为宽裕，美债利率在3%下方震荡，外资流入势头放缓。本周市场震荡分化，风险偏好抬升遇阻，市场交易衰退对风险偏好构成负面的压制。

　　2.1、经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

　　6月经济高频数据显示需求修复好于供给，经济正处于加速复苏的过程之中，复苏态势较好。从6月经济高频数据来看，生产端的各项开工率在月底出现小幅回落，唐山高炉开工率与轮胎开工率环比均小幅下行，但整体仍处于年内较高水平。需求端延续好转，其中6月30大中城市商品房成交面积同比仅下滑约6.4%，下行幅度较5月明显收窄，随着疫情的好转以及前序地产宽松政策的发力，地产销售正在加速改善。汽车销售也出现较为明显的好转迹象，6月1-30日全国乘用车市场零售预计192.6万辆，同比去年增长22%，较上月环比增长42%。从外需来看，韩国6月出口额577.3亿美元，同比增长5.4%，同比增速的下滑主要受公休日的影响。整体而言，从6月经济高频数据来看，需求修复好于供给，经济正处于加速复苏的过程之中，复苏态势较好。

　　国内十债利率小幅上行，逆回购缩量至30亿但短端流动性仍较为宽裕，美债利率在3%下方震荡，外资流入势头放缓。从国内市场利率来看，近期国内十债利率小幅抬升至2.8%上方，国内流动性整体较为充裕，核心在于短端利率在经历了上月末的冲高之后，在7月初回到1.55%左右，维持在政策利率下方，并显著低于2.1%的逆回购政策利率水平，虽然央行近期逆回购规模缩量至30亿，但价格的指向意义更强。海外方面，美债收益率跌破3%之后，近期小幅回升，主要由实际利率贡献。汇率方面，人民币围绕6.7宽幅震荡，美元指数近期持续走高。从市场流动性来看，近期外资流入的力度有所放缓，但也并未出现大幅流出的情况。

　　本周市场震荡分化，风险偏好抬升遇阻，市场交易衰退对风险偏好构成负面的压制。过去一周A股震荡分化，各风格中，成长基本持平，周期和消费小幅下跌，金融领跌，跌幅超2%，风险偏好继续抬升遇阻，成交量逐日下行，但仍维持在1万亿上方。从疫情的变化来看，上海疫情出现一定的抬头，北京疫情进入平稳状态。市场逐步开始交易衰退，近期大宗商品价格出现持续调整，南华商品指数从6月初高点至今回调近16%，一定程度上对风险偏好构成负面的压制。

　　2.2、7月行业配置：食品饮料、医药生物、非银金融

　　行业配置的主要思路：展望7月，内部经济修复进入斜率加速期，外部环境有望逐步改善，我们认为市场仍具向上动能。一方面，随着当前国内防疫政策的边际放宽，以及稳增长政策的逐步见效，经济弱势部门有望加速修复。另一方面，今年困扰市场的外部负面因素如美联储加息出现边际缓和的迹象，海外市场交易美国衰退预期，对A股环境而言更加有利，我们认为A股独立行情将持续演绎。配置方面，重点关注防疫政策边际放松事件催化下修复动能加大的消费板块，以及受益于信用环境改善以及交投情绪活跃的大金融，包括1）疫情防控政策边际放宽、PPI-CPI剪刀差收敛，受益于消费复苏的核心赛道如食品饮料、医药生物等；2）顺应地产后周期、且政策重点扶持与刺激的可选消费板块，包括汽车、汽车零部件、家电家居等；3）关注全面注册制改革研讨会等事件催化下的金融起舞。7月首选行业食品饮料、医药生物、非银金融。

　　食品饮料

　　支撑因素之一：白酒消费升级和头部集中趋势不改。白酒“新国标”正式落地，行业开启品质时代，消费结构优化，集中化趋势加强，利好行业龙头。同时各地促销费政策带动消费需求修复，政商活动及部分宴请需求有望拉动高端白酒消费增长。

　　支撑因素之二：线下消费复苏有望带动大众品需求改善。随着全国新冠新增病例减少，防疫出行政策迎来调整，6月28日发布的《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》优化调整风险人员的隔离管理，上海自6月29日起将有序放开餐饮堂食，线下消费场景逐渐复苏。

　　支撑因素之三：居家隔离催生预制菜行业高景气。受到疫情居家隔离的影响，预制菜的便捷性获得 C端消费者的青睐，加速了消费者培育。未来随 B 端消费场景的逐步恢复，行业迎来更快发展。

　　标的：贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、安井食品等。

　　医药生物

　　支撑因素之一：需求端民众接种意识显著提升，供给端产品和产能明显增加。在新冠肺炎的影响下，民众对流感样症状较为敏感，促进民众接种流感疫苗。产品方面，2018年以来流感四价裂解疫苗、三价鼻喷减毒疫苗等创新疫苗相继有多款产品获批上市。产能方面，从上市企业公布的产能显示，行业产能过去也得到大幅提升。

　　支撑因素之二：消费升级驱动消费医疗长期可持续成长且相对其他医药细分赛道的比较优势明显。随着我国经济水平、居民消费能力的持续提升，消费升级已成为未来长期发展趋势。消费医疗同时具备“医疗品刚需属性+消费品升级属性”两大特征，未来有望实现长期可持续增长。此外，消费医疗的商业模式具备长久期、可升级、量价齐升的特征，一方面其需求稳定向上、不存在明显的景气度变化，另一方面其多数细分产品价格持续坚挺、并可随着产品升级实现均价提升。

　　支撑因素之三：国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情修订《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》，多个抗病毒药物获批使用，以及多款中成药再被推荐。为全面落实“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针，切实维护人民群众生命安全和身体健康，最大限度统筹疫情防控和经济社会发展，《方案》新增了多款抗病毒治疗的药物，包括利托那韦片、安巴韦单抗/罗米司韦单抗注射液、静注 COVID-19 人免疫球蛋白等。

　　标的：华润三九、莱茵生物、智飞生物、以岭药业等。

　　非银金融

　　支撑因素之一：证监会制定并发布了《关于交易型开放式基金纳入互联互通相关安排的公告》，利好证券公司和公募基金。内地与香港股票市场交易互联互通机制开通以来，保持稳定有序运行，促进两地资本市场共同发展。深化内地与香港股票市场交易互联互通机制不仅有利于丰富交易产品种类、为外资投资中国资本市场提供更多便利，而且对促进两地资本市场相互融合，以及资本市场进一步开放有着重要意义。

　　支撑因素之二：全面注册制改革研讨会顺利举行，券商投行业务受益。6月25日，国家金融与发展实验室与中国社会科学院金融研究所联合召开全面注册制改革研讨会。全面注册制改革落到实处将进一步畅通投融两端、提高我国资本市场的活力和韧性，完善“科技—产业—资本”的良性循环，促进形成更加完善的金融服务体系，提升资本市场服务经济高质量发展的效能。

　　支撑因素之三：监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》，利好券商资管业务，长期居民财富无市的情况将得到改善。今年的疫情提升了民众的风险意识，个人和家庭通过理财、保险等平滑消费、规避风险的需求愈加迫切。《管理办法》的出台，标志着业界期待已久的“一参一控一牌”正式落地，我国居民的财富管理需求潜力将持续释放。

　　标的：东方财富、广发证券、国联证券、中信证券等。

　　3、风险提示

　　流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。