土巴兔IPO：实控人对赌压身 成长性严重不足恐失赌约？

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　　导语：土巴兔毛利率超茅台充满了假象，期间费用率大幅上升超80%，而净利率仅有10%的水准。土巴兔港股上市折戟后转战创业板，但其核心业务持续下滑，业绩走势明显弱于同行，成长性严重不足。上市前夕实控人对赌压身，一旦创业板冲刺失败恐将面临巨额回购风险。

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：夏虫

　　近日，土巴兔集团股份有限公司（下称：土巴兔）回复了深交所审核问询。

　　土巴兔拟计划深市创业板上市，此次募集资金约7.04亿元，其中，2.18亿元用于技术研发及数据平台升级项目，0.48亿元用于运营信息平台建设项目，3.57亿元用于运营服务中心建设及全渠道营销建设项目，补充流动资金0.8亿元。

　　值得一提的是，土巴兔上市可谓一波三折，先是港交所上市折戟，而后转战深市创业板又遭遇财务资料及中介机构等影响其上市进度。

　　2018年8月，土巴兔向港交所提交上市申请书，同年12月撤销了上市申请；

　　2021年6月，土巴兔创业板上市申请获受理，2021年9月，因IPO申请文件中记载的财务资料已过有效期，需要补充提交，深交所中止了土巴兔发行上市审核；

　　2022年1月，土巴兔律师事务所北京市金杜律师事务所因被中国证监会立案调查，深交所再次中止其发行上市审核；

　　2022年3月31日，土巴兔因IPO申请文件中记载的财务资料又过了有效期，需要补充提交。直至今年6月更新最新财务数据并于7月初回复了监管问询。

　　收入增长趋势与行业背离背后：竞争力不足？数据真实性存疑

　　土巴兔号称是中国领先的互联网家装平台，利用信息技术赋能家装服务供应商，并共同为业主提供一站式互联网家装解决方案。

　　公司第一大收入为智能订单匹配服务，借助大数据技术完成业主与服务供应商的智能匹配，通过土巴兔官网、土巴兔APP等渠道向家装服务供应商匹配有相应需求的业主信息，2021年收入占比为68.02%；其次为广告业务，即直接或者通过广告代理商向家装服务供应商提供线上、线下广告营销服务，主要包括CPT及CPC广告、联合推广及资源置换以及其他广告服务，2021年收入占比为17.29%。

　　因此，可以看出，只能订单匹配服务为公司基本盘。然而，我们发现，该业务呈现持续下降趋势。最新报告期内，订单匹配服务收入分别为5.12亿元、4.69亿元及4.45亿元，同比增速分别为-8.40%和-5.12%。

　　值得一提的是，土巴兔关键经营数据走势与营收数据出现背离。2019年至2021年，智能订单匹配服务装企数量分别为10335万家、6727万家及7149万家，同比增速分别为-35%及6%。可以看出，智能订单匹配服务装企数量不降反增。

　　综上，土巴兔的订单匹配服务收入走势与付费按照企业数量走势出现背离。这是否匹配行业趋势呢？

　　土巴兔将齐屹科技作为可比公司。我们发现，齐屹科技2021年实现营收11.065亿元，较2020年同期的9.163亿元增长20.8%，同时，其活跃付费商户数目从2020年的4904家上涨到了2021年的5799家，增幅为18.3%。

　　以上数据可以发现两大关键信息，第一，齐屹科技收入大幅上涨，而土巴兔的核心收入却大幅下滑；第二，齐屹科技收入走势与付费商户走势大致匹配，而土巴兔却出现背离。这两大关键信息究竟说明什么呢？

　　第一种可能土巴兔的收入下降但销量上升，说明其订单单价在大幅下降，同时，其市场定价权或在走弱，而收入增势不敌竞对又似乎加强了这一点猜想，其市场竞争力存疑；第二种可能相关数据真实性存疑。

　　公司的综合毛利率似乎并未发生较大变化，公司竞争力似乎并未减弱。报告期内，公司毛利率分别为91.37%、93.85%、91.87%。事实上，公司在2020 年度智能订单匹配、增值服务收入下降的背景下，金融推介服务及广告业务服务收入却不降反增。这种数据背离也引起了监管关注。对此，公司称不同业务模式下的营业收入并不必然保持相同的波动趋势，不同的收入类别波动的原因亦对应不同的商业背景。

　　值得一提的是，土巴兔看似毛利率远超茅台充满了假象，但是期间费用率也超80%，吞噬了其大部分利润，其净利率水平仅10%左右的水平。我们进一步深入研究后发现，土巴兔不仅盈利能力弱竞争力差，其成长性也存在严重不足。这或对其未来经营可持续性或构成挑战，未来能否成功上市值得推敲。

　　成长性严重不足？经营可持续性存疑

　　首先，从业绩看，公司业绩极为波动。

　　招股书显示，2019年至2021年，土巴兔的营业收入分别为6.80亿元、6.15亿元、6.55亿元，同比变动-9.54%、6.39%；净利润分别0.80亿元、0.87亿元、0.70亿元，同比变动8.53%、-18.82%；扣非归母净利润分别为0.70亿元、0.76亿元、0.51亿元，同比变动9%、-33.04%。

　　其次，公司与行业走势不匹配。

　　值得注意的是，土巴兔剔除自营业务的影响，其营收仍不及2019年水平；而可比公司齐屹科技剔除自营业务后营收仍呈现较大增速。此外，根据公司招股书披露的行业信息，我国家装行业总产值持续上涨。根据灼识咨询《中国互联网家装行业蓝皮书》， 2020 年我国家装市场总规模达到 2.6 万亿元， 2016-2020 年中国家装市场规模年均复合增长率为 6.5%。显然，土巴兔收入增速都明显落后于行业值。

　　最后，公司业务与下行周期明显的地产行业息息相关。

　　互联网家装行业与房地产行业具有一定的关联性，具体表现为家装需求与新房的销售后装修和已销售房屋的再次装修较为相关。房地产行业受国家调控、国民经济波动等因素的影响，具有一定的波动性和周期性。国家先后颁布一系列针对房地产的调控政策，通过推行房产税政策、严格购房资格、差别化住房信贷等举措维持房地产市场的平稳健康发展，遏制投机性需求，平抑房地产销售价格。近年来，中央提出并强调“房住不炒”政策，多城市随后密集发布房地产市场调控政策，通过加强限购、严格信贷、加强监管等具体措施来规范房地产市场秩序。若房地产行业需求回落，将可能会减少新房的销售后装修的部分需求，从而对公司业务产生一定程度上的不利影响，经营业绩存在下滑的风险。

　　值得一提的是，对于成长性严重不足的，创业板年初也出现过被否案例。兴禾股份曾拟创业板上市在上会时被否，其核心原因之一就是其收入自2018年收入出现下降，而土巴兔的核心业务也呈现出持续下滑态势。需要指出的是，土巴兔上市前夕多家机构突击入股，其实控人与这些机构对是否上市成功都签有对赌协议。

　　实控人对赌协议压身

　　招股书显示，土巴兔的前身为深圳市彬讯科技有限公司（简称“深圳彬讯”），2020年12月整体变更为股份有限公司，并正式更改为现名。目前土巴兔实控人为王国彬和谢树英夫妇，二人合计持有公司50.63%的股权。

　　据悉，就在土巴兔本次申报前不久，有多家机构涉嫌突击入股并签署了对赌协议，倘若本次土巴兔未能成功上市，其实控人王国彬或面临金额巨大的股权回购压力。

　　王国彬、彬讯咨询、宅满意咨询、土巴兔咨询、 Pour La Vie、 Sequoia Capital China、58 Shenqi 及深圳彬讯于 2020 年 9 月 24 日签署了协议，其中约定了包括优先认购权、反摊薄保护权、拖售权、回购权、信息权、优先分红权等优先权利。集采佳咨询、图满意咨询于 2020 年 12 月 14 日成为上述相关协议的签署方并受其约束。 2021 年 6 月 3 日，发行人及全体股东以及原境外投资人约定投资人享有的各项股东优先权利自公司董事会审议通过 IPO 相关议案之日起自动终止，对于回购权的约定自始无效。

　　同日，发行人全体股东共同约定：如公司上市的申请被撤回、退回、撤销、终止审查、不予批准或不予注册或者公司上市未能成功实现，仅优先认购权、优先购买权和共同出售权、回购权、信息权、优先清算权、董事委派权、同业竞争的禁止共计 7 项股东优先权利，对于创始人（王国彬）自动恢复。该协议约定，在任何情况下，公司均无需作为义务方承担回购权或其他股东优先权利条款项下的义务。

　　值得注意的是，目前监管对于对赌主要监管落脚点在公司控制权稳定性及发行主体经营可持续性影响上。只要拟上市公司不作为对赌当事人，对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定、对赌协议不与市值挂钩、对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形要求，其可以不清理。对于投资者，需要警惕的是可能存在的抽屉协议对拟上市公司控制权或经营可持续性影响上去考量。