中金港股：关注增长与政策信号 港股市场上行趋势不至于逆转

　　来源：中金策略

　　关注增长与政策信号

　　——海外中资股周报（2022年7月4日~7月10日）

　　报告发布时间： 2022年7月10日

　　摘要

　　不同于此前几周的上涨行情，上周海外中资股与A股市场一同出现小幅回调，与美股市场的反弹再度形成对比。有关上海等地区疫情反复的忧虑、叠加全球大宗商品价格意外下挫、特别是市场对未来稳增长政策力度和前景的担忧可能是导致市场回调的主要因素。国内方面，市场对稳增长政策力度的担忧以及获利回吐压力逐步显现。诚然，随着疫情的明显好转，稳增长政策的强度和力度都可能较4/5月份趋缓，但在当前复苏进程仍不完全稳固的背景下，我们也不认为政策会过早退出。在此过程中出现一定的盘整和获利回吐也完全在情理之中，但港股市场的整体上行趋势也不至于逆转。

　　海外方面，在预期紧缩力度降温的推动下，整体市场尤其是成长风格出现反弹，但是我们认为这一预期在短期可能仍然会面临些许挑战。进入7月以及三季度，我们认为外部环境可能仍然是港股市场的主要波动源，主要是考虑到海外市场仍将受到政策大幅紧缩、高通胀和潜在业绩疲弱等因素的困扰。与此同时，政策和监管层面在7月4日ETF纳入互联互通机制正式启动后，香港与内地利率互换市场互联互通合作（“互换通”）也提上日程。我们认为“互换通”将为境外投资者提供在投资中国债券市场时管理利率风险敞口的工具，从而有助于进一步提升中国债券资产的吸引力

　　往前看，我们建议投资者密切关注未来增长和盈利前景、以及未来政策动态，从而判断市场进一步的上涨动能。未来值得密切关注的变量包括：1）中国经济增长与政策变化；2）欧洲地缘政治紧张局势；3）疫情变化；4）中美关系与监管合作动态。具体到板块配置方面，我们认为寻找确定性和优质标的可能是投资者抵御潜在波动的一个较好选择。从长期角度来看，更为持续的上涨空间将取决于目前的乐观情绪是否能够转化为企业盈利和增长的改善。

　　市场走势回顾：上周虽然海外市场企稳反弹，但海外中资股市场与A股均出现小幅回调。整体来看，MSCI中国指数小幅下跌0.2%，恒生、恒生科技和恒生国企指数分别下跌0.6%、1.3%和1.5%。板块方面，医疗保健、公用事业和可选消费板块领涨，分别上涨6.1%、2.8%和1.8%，而银行、多元化金融和能源板块表现落后，分别下跌5.1%、4.8%和3.4%。

　　图表：MSCI中国指数上周小幅下跌0.2%，银行和多元化金融板块跑输

　　市场前景展望：不同于此前几周的上涨行情，上周海外中资股与A股市场一同出现小幅回调，与美股市场的反弹再度形成对比。有关上海等地区疫情反复的忧虑、叠加全球大宗商品价格意外下挫、特别是市场对未来稳增长政策力度和前景的担忧可能是导致市场回调的主要因素。对于近期市场的相对弱势我们并未感到非常意外，正如我们在上期海外中资股周报中所提到，外部波动和获利回吐都可能会使得市场出现一些波动。

　　图表：海外中资股市场上周基本跑输全球各主要股市

　　国内方面，市场对稳增长政策力度的担忧以及获利回吐压力逐步显现。经历了5~6月的连续反弹、以及同期经济活动从疫情影响下的4月低点环比修复（中金宏观组所统计的中金经济活动指数自2月中旬以来首次回归90以上），市场对稳增长政策是否还会进一步发力的疑问逐渐增多。与此同时，随着生猪价格近期的大幅上扬，且6月CPI同比上涨2.5%也高于5月2.1%的涨幅，国内对于潜在通胀压力方面的担忧情绪也进一步抬升。另外，海外衰退忧虑导致原油和铜等全球大宗商品价格大幅下跌，加之上海等部分城市疫情反复，上述各种因素可能都共同增加了上周市场的获利回吐压力。在这一背景下，南向资金上周转而流出，成为4月初以来首次单周净流出，这可能也是市场获利回吐情绪的侧面佐证。诚然，随着疫情的明显好转，稳增长政策的强度和力度都可能较4/5月份趋缓，但在当前复苏进程仍不完全稳固的背景下，我们也不认为政策会过早退出。往前看，随着市场估值从底部出现一定反弹，投资者的关注焦点转向此前稳增长政策的实际效果，在此过程中出现一定的盘整和获利回吐也完全在情理之中。但整体来看，在中美经济增长和政策周期背离的大环境下，国内政策立场维持宽松、市场估值仍具吸引力以及南向资金持续流入三个因素推动下，港股市场的整体上行趋势也不至于逆转。

　　图表：PPI与CPI剪刀差持续收窄

　　海外方面，在预期紧缩力度降温的推动下，整体市场尤其是成长风格出现反弹，但是我们认为这一预期在短期可能仍然会面临些许挑战。发达经济体疲弱的PMI数据是近期引发经济衰退担忧的主要因素，导致全球大宗商品价格显著下跌以及美国国债收益率回落，进而促成了紧缩预期降温下成长风格的反弹。虽然我们认为大方向上最终出现一定程度衰退可能没有太大悬念，但是从6月美国就业数据来看美国劳动力市场仍然具有韧性，表明近期的衰退忧虑也略显过头。因此，本月晚些时候美联储再度加息75bp依然有较大可能性。上周三公布的6月FOMC会议纪要显示美联储承认政策紧缩可能会付出成本，但遏制通胀是眼下更为迫切的任务。因此，进入7月以及三季度，我们认为外部环境可能仍然是港股市场的主要波动源，主要是考虑到海外市场仍将受到政策大幅紧缩、高通胀和潜在业绩疲弱（2季度业绩将于7月中旬前后拉开序幕）等因素的困扰。

　　图表：上周五10年期美国国债收益率回升至3.0%上方

　　政策和监管层面，在7月4日ETF纳入互联互通机制正式启动后（请参考我们此前报告《互联互通进一步扩容纳入ETF》），中国人民银行、香港证券及期货事务监察委员会、香港金融管理局发布联合公告，开展香港与内地利率互换市场互联互通合作（“互换通”），相关准备工作预计需要六个月左右的时间。我们认为“互换通”将为境外投资者提供在投资中国债券市场时管理利率风险敞口的工具，从而有助于进一步提升中国债券资产的吸引力。

　　整体来看，虽然外部不确定性和获利回吐压力可能导致市场在短期仍然出现盘整，但是我们认为这些因素不会完全扭转市场的上行趋势。在这一背景下，我们认为寻找确定性和优质标的可能是投资者抵御潜在波动的一个较好选择，例如选择高股息收益率个股和优质成长标的。从长期角度来看，更为持续的上涨空间将取决于目前的乐观情绪是否能够转化为企业盈利和增长的改善。我们建议投资者密切关注未来增长和盈利前景、以及未来政策动态，从而判断市场进一步的上涨动能。

　　具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

　　1） 宏观：在疫情后复苏阶段中，国内制造业和服务业快速回暖。根据最新公布的财新中国通用服务业PMI数据，6月国内服务业经营活动指数大幅回升，创出近一年来最高水平，结束了连续三个月的收缩状态。另外，制造业PMI也从48.1攀升至51.7，2月份以来首次回归扩张区域。两大指数均表明国内经济活动复苏动能受益于中国疫情形势的整体好转以及稳增长方面持续的政策措施。中金宏观组预计随着下半年供需可能进一步恢复，复工复产进一步推进。

　　6月中国CPI同比上涨2.5%，潜在国内通胀忧虑升温；PPI与CPI剪刀差持续收窄。一方面，由于供给扰动和需求上升，上周生猪价格涨幅接近9%。受此推动，中国6月CPI同比上涨2.5%，高于5月2.1%的涨幅。另一方面，PPI涨幅连续六个月下滑，6月同比上涨6.1%，低于5月6.4%的涨幅，主要是受高基数效应影响。PPI涨幅放缓推动PPI 与CPI剪刀差进一步收窄。

　　2） ETF纳入互联互通机制正式启动。在7月4日今年下半年的首个交易日中，市场期待已久的ETF互联互通机制正式启动，内地上市的83只ETF成为首批纳入互联互通的ETF标的，第一个交易日成交总额达到3270万美元。我们在此前发布的报告《互联互通进一步扩容纳入ETF》中指出，纳入合资格ETF是互联互通机制又一标志性扩容事件。我们认为ETF纳入互联互通不仅有利于丰富交易产品种类、为外资投资中国资本市场提供更多便利，同时对促进两地资本市场相互融合，以及中国资本市场进一步开放也有重要意义。

　　上周一中国人民银行、香港证券及期货事务监察委员会、香港金融管理局发布联合公告，开展香港与内地利率互换市场互联互通合作（“互换通”）。根据中国人民银行提供的数据，2021年人民币债券和人民币利率互换交易规模分别为11.5万亿元和21.1万亿元。“互换通”旨在为海外投资者投资银行间利率互换和其它衍生品提供更为方面的渠道，同时帮助投资者更为有效地管理利率风险。相关准备工作预计需要六个月左右的时间。我们认为“互换通”是中国进一步开放资本市场的另一个标志性事件，长期有望产生深远影响。

　　3） 美联储在抗击通胀方面显现出了坚定的立场。根据上周三公布的6月FOMC会议纪要，美联储官员承认如果高通胀压力持续，采取甚至更具限制性的立场可能是合适的。但是，值得指出的是美联储官员承认政策紧缩可能会导致经济增速放缓，但是将通胀率降至目标区间显然是美联储眼下更为重要的一个目标。另外，从6月美国就业数据来看美国劳动力市场仍然具有韧性，我们认为本月晚些时候美联储可能仍然对是否再度加息75个基点展开讨论。

　　4） 流动性：上周南向资金出现13周以来首次单周流出，海外资金也流出海外中资股市场。具体来看，在此前13周连续流入后，上周中国内地投资通过港股通投资香港股市的热情暂时消退。上周南向资金日均流出8亿港元，而此前一周为日均流入43亿港元。海外ETF基金流出海外中资股市场的资金总量为3亿美元，海外主动型基金上周流出规模共计3360万美元。整体来看，根据来自EPFR的数据，上周总计3亿美元的海外资金流出了海外中资股市场。

　　图表：南向资金出现13周以来首次流出

　　投资建议：整体来看，由于外部波动和政策支持力度相对下降可能会导致市场出现波动，因此一定程度上盘整和获利回吐可能在情理之中。但是，中期来看港股市场的上行趋势有望延续。投资建议方面，鉴于目前宏观环境，我们认为提供现金流和成长确定性的板块仍将是良好的选择，例如股息支付带来的确定性或可预见性经营性现金流带来的确定性。因此，我们推荐部分高股息标的，如银行、部分公用事业和能源板块。另外，我们也建议关注估值存在折价而且监管环境逐步改善的优质成长板块，例如汽车、医疗设备、部分互联网和消费板块。

　　重点关注事件：1）中国经济增长与政策变化；2）欧洲地缘政治紧张局势；3）疫情变化；4）中美关系。

　　文章来源

　　本报告摘自：2022年7月10日已经发布的《关注增长与政策信号》

　　分析师：王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

　　分析师：刘   刚，CFA SAC  执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

　　联系人：张巍瀚 SAC  执业证书编号：S0080122010112