云晨期货下半年锌展望：宏观因素影响 锌价中枢或将下移
云晨期货 王楠
核心观点：
2022年上半年，锌价整体走势呈现出先震荡向上后急速回落向下的面貌。年初，供应端因素对锌价仍有较强支撑，欧洲冶炼厂因能源价格维持高位而减产，锌价缓缓震荡上行。2月国内冬奥会限制了华北地区的工业生产，部分地区出现疫情反复，抑制了春节后的消费，锌价小幅回落。3月受俄乌冲突影响，伦镍极端挤仓事件推动有色价格集体飙升，LME出台针对镍的管控措施后又迅速降温。4月LME锌库存急速降至低位区间，欧洲现货升水持续走高，推升锌价创新高，4月下旬人民币贬值使锌价小幅回落。
5月4日，美联储宣布将基准利率上调50个基点并缩表，加息落地后交易逻辑转变为对未来经济及消费的弱预期，锌价明显下行；5月中旬随着上海疫情缓和，下游消费有所复苏，国内锌锭库存开始持续去库，锌价震荡反弹。6月中旬以来，美联储宣布加息75个基点，其他多国央行也相继收紧货币政策，市场对经济衰退的担忧及恐慌升级，叠加国内消费恢复情况不及预期，锌价呈现急速下跌态势，跌至年初水平下方。
下半年全球流动性普遍收缩，市场对经济持下行/衰退担忧，宏观因素及情绪因素形成较强的压制；海外供应端复产困难、需求亦向弱；国内锌精矿产量依赖于原料供应面的支撑，在国内矿供应弹性持续有限的情况下，若沪伦比价的回升推动锌矿进口窗口持续打开，供应端或将逐步回升，终端需求下半年的恢复或可促进消费的复苏，但强度及持续性不定。在此情况下，锌价上方承压，下半年运行中枢或下移，整体重心较上半年向下，区间参考20000-25000元/吨。同时，宏观层面的因素变动影响力度较强，需警惕警惕突发事件造成锌价剧烈波动的高概率性。
一、上半年锌价走势回顾
图1：2022年上半年沪锌指数走势
数据来源：文华财经、云晨期货研发部
2022年上半年，锌价整体走势呈现出先震荡向上后急速回落向下的面貌。年初，供应端因素对锌价仍有较强支撑，欧洲冶炼厂因能源价格维持高位而减产，LME锌锭库存去库，锌价缓缓震荡上行。2月国内举办冬奥会限制了华北地区的工业生产，同时部分地区出现疫情反复，抑制了消费在春节后的复苏，锌价小幅回落。3月受俄乌冲突影响，伦镍极端挤仓事件推动有色价格集体飙升，LME出台针对镍的管控措施后又迅速降温，缓慢反弹。4月LME锌库存急速降至低位区间，且欧洲炼厂无复产迹象，欧洲现货升水持续走高，推升锌价创2007年7月以来的新高，其后市场预期美联储将加快加息节奏及缩表以控制通胀，叠加上海等多地疫情造成大范围影响，4月下旬人民币快速贬值使得锌价小幅回落。
5月4日，美联储宣布将基准利率上调50个基点至0.75%-1.00%区间，22年来首次大幅加息50个基点，同时宣布开始缩表；美联储加息落地后，交易逻辑转变为对未来经济及消费的弱预期，锌价明显下行；5月中旬随着上海疫情缓和，下游消费有所复苏，国内锌锭库存开始持续去库，锌价震荡反弹。6月中旬以来，美联储宣布加息75个基点，并表示为了达成对抗通胀这一首要目标，继续加息是合理的，其他多国央行也相继收紧货币政策，市场对经济衰退的担忧及恐慌升级，叠加国内消费恢复情况不及预期，锌价呈现急速下跌态势，跌至年初水平下方。
图2：2022年上半年沪锌、伦锌收盘价对比
数据来源：Wind、云晨期货研发部
二、下半年宏观形势展望
今年以来，全球宏观环境波动加剧，通胀高企、俄乌冲突的爆发及持续、经济下行的隐忧、各国货币政策及其联动影响等因素带来巨大挑战。中期来看，宏观环境中最重要的“痛点”或从通胀转向经济下行乃至衰退的担忧。本轮周期性下行中，最明显的难点在于，在全球性的供给冲击下，经济增长与通胀难以两全。各经济体想要控制通胀的话，可能需要在经济增长方面付出更多代价，这将加剧经济金融波动及金融风险，带来更多的不确定性。
下半年，海外流动性收紧的压力仍然较大。6月美联储利率决议给出了流动性收紧预期的路径，如果通胀预期维持在高位，则全球宽松流动性将面临收紧拐点。但这也意味着海外消费、地产投资需求更快下滑的概率在增加，美国经济增速下行的概率加大，美债长端收益率、美元指数下半年或将呈现回落趋势。
国内方面，经济数据受上半年疫情蔓延情况的影响较为低迷，因此当前首要基调是稳增长。5月31日国务院发布《扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，6月1日国常会部署加快《通知》内容落地生效，6月2日财政部召开支持稳住经济大盘工作专题新闻发布会。在33项稳增长细则中，有四项新增的具体要求值得关注，分别是：新增留抵退税针对受疫情直接冲击的服务业和农业；已经下达的专项债额度6月底前完成发行，8月底前使用完毕，支持发行3000亿铁路建设债券；加大信贷投放支持基建投资的力度，调增8000亿政策性贷款稳基建；减征车辆购置税、放宽汽车限购加速落地。本轮稳增长政策更强调精准或有助于力保下半年消费恢复斜率，因此在商品消费刺激方面保持了定力，意图将消费的内生属性保留至更长时间维度，而避免短期的刺激和需求腾挪造成新的预期扭曲。
6月30日，国家统计局发布6月PMI数据。制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI指数分别为50.2%、54.7%和54.1%，环比增长0.6、6.9和5.7个百分点，全部回到荣枯线以上。随着疫情防控形势转好以及稳增长措施逐步落地，6月我国经济恢复环比加快，构成制造业PMI的生产指数和新订单指数均升至扩张区间。目前来看，市场信心得到一定提振。
三、锌基本面分析——供应
（一）锌矿供应：海外矿山产量增速不及预期，国内矿山增长乏力
年初时市场预期锌精矿海外矿山增量可观、产能逐步释放，但本年过半，海外矿山产量增速表现不及预期，新增项目的投产也有延迟。据ILZSG统计，今年1-4月全球锌矿产量为407.92万吨，较去年同期减少0.43万吨，较2019年同期减少4.65万吨。第一大锌精矿出口国秘鲁1-4月锌精矿产量为44.3万金属吨，同比减少7.7万金属吨，降幅15%。海外多数大型矿企一季度产量同比呈下降趋势，嘉能可等头部矿企亦下调其全年产量指引。
图3：2018-2022年全球锌矿产量（单位：千吨）
数据来源：ILZSG、Wind、云晨期货研发部
上半年海外锌精矿生产的干扰因素主要是疫情引起的劳动力短缺、不良天气、自然灾害等。从更长的周期角度看，新项目投产运作不及预期、部分老矿山品位下降逐步走向衰竭将是锌矿产量增长渐乏的更主要原因。例如，嘉能可位于哈萨克斯坦的Zhairem矿山运作出现延误，预计达产时间推迟至2023年；秘鲁的Antamina等大矿品位降低，导致4月秘鲁锌精矿产量环比减少18%等。在此情况下，预计下半年海外锌精矿产量或也将低于市场预期。
国内矿端，据SMM统计，1-5月国内锌精矿产量为125.48万吨，同比减少8.09%；1-5月锌精矿进口量为152.4万吨，同比减少7.38%；上半年国内矿端供应偏紧，冶炼厂原料库存天数持续处于历史低位。春节期间因冬奥会而管制炸药，其后国内各地疫情此起彼伏，尤其是上海封城之后国内物流运输明显受影响，各种因素造成矿山生产的阶段性扰动。另一方面，由于环保政策限制，国内新投矿山产能较少，例如湘西花垣的矿权整合项目至年中仍未大规模放量。预计今年国产矿产量不会显著增加，下半年高纬度矿山的季节性减产可能还会使国产矿产量环比减少。
图4：2019-2022年国内锌精矿月度产量（单位：万金属吨）
数据来源：上海有色网、云晨期货研发部
5月之前锌精矿进口一直处于亏损状态，直到5月盈利窗口才打开，但持续时间较短，且盈利空间较小，因此累计进口量不佳。进口矿占国内锌矿供应量过半，其情况对原料端影响较大。下半年欧洲能源危机问题仍然存在，且秋冬季节存在恶化的可能性，但海外流动性收紧、需求有走弱的趋势，国内需求或可有一定恢复，沪伦比值虽仍受制于海外供应压力处于较低位置，但较上半年的极端值而言已有回升，进口矿亏损收窄，外矿进口量有望提高。同时，国内矿山利润偏高，矿企生产意愿较好，下半年锌精矿供应紧缺情况或有所缓解。
图5：2019-2022年我国锌精矿进口量（单位：吨）
数据来源：上海有色网、云晨期货研发部
（二）加工费反映锌矿供需内紧外松，国内冶炼利润压缩
图6：锌精矿加工费（单位：元/金属吨、美元/干吨）
数据来源：上海有色网、云晨期货研发部
锌精矿供需平衡方面，上半年基本呈现内紧外松的格局。海外矿山虽然产量释放不及预期，但由于欧洲炼厂减产问题，矿需求更加低迷，所以从2月起进口锌精矿加工费一路上行，从80美元/干吨上涨至240美元/干吨。而国内方面因为进口锌精矿持续亏损，冶炼利润远不及国产锌精矿，国内冶炼企业更加倾向采购国产锌精矿。国产锌精矿今年受冬奥会、疫情、环保等因素的影响供给受限，因此加工费一路下行，从年初的3750元/吨跌至3450元/吨，持续处于低位。
图7：矿山利润、冶炼利润（单位：元/吨、元/金属吨）
数据来源：上海有色网、云晨期货研发部
炼厂的纯冶炼利润一季度延续去年的负值情况，但呈现上升趋势，亏损逐渐有所收窄。锌价升至高位时，国内锌矿贸易中的二八分成机制为冶炼厂提供一定缓冲带，冶炼厂在其中得到的分成收益暂时起到了弥补前期亏损的作用。同时，今年硫酸价格仍然处于高位区间，暂时支撑冶炼厂的副产品收益空间，使得冶炼厂的综合冶炼利润得以增厚。4月锌价高位时，纯冶炼利润短暂回升至0上方，5月起又陡然下降，近期跌至新低，位于-900元/吨附近。
而矿山利润则一直为正值，且居于高位，一季度呈上升趋势，4月锌价高位时出现顶点，后随锌价急速回落而下降，目前处于8000元/金属吨附近。
（三）精炼锌供应：海外产能难以释放，国内产量有赖于原料端
今年以来，海内外的锌冶炼端都持续面临扰动，产能利用率受限。海外的扰动因素依旧是欧洲能源成本抬升对冶炼厂利润空间的挤压，而国内冶炼端的扰动因素则更多源于原料供应偏紧带来的限制。据LIZSG统计，今年1-4月全球精炼锌产量453.51万吨，同比减少12.6万吨，降幅2.7%。
海外方面，欧洲炼厂自去年10月以来一直受到能源危机影响出现减产停产的情况，其后俄乌冲突进一步使情况恶化。4月起，欧洲取暖季结束、气价波动率降低，市场对能源成本上行的担忧得到阶段性缓解。6月9日美国自由港天然气公司的德克萨斯州金塔纳岛工厂相继发生爆炸和火灾并导致停产，此次爆炸损害的设施主要负责对欧洲的天然气供应。6月14日俄罗斯天然气工业股份公司发布消息，由于波罗的海站出现技术问题，通过“北溪”天然气管道的输气量可能将只保障每昼夜约1亿立方米左右的水平，其后北溪管道输气量进一步下降至7000万立方米，远低于正常的每昼夜1.67亿立方米的输气量。欧洲天然气供应进一步受到影响，骤增至270欧元/MWh的电价将冶炼厂的成本抬升至970美元/吨。
当前欧洲能源危机和地缘政治高度挂钩，供应不确定性持续存在。从更长期的视角来看，海外精炼锌供给的风险点还在于今年的秋冬季节。8月之后欧洲对俄罗斯的煤炭禁运制裁正式实施，相应地对其他能源的需求会大幅增加，10月之后欧洲会进入能源需求旺季，目前来看今年欧洲秋冬能源供给形势并不乐观。下半年，预计欧洲电价将继续维持高位，炼厂复产存在困难，产能利用率或依旧低于同期均值。
图8：2019-2022年我国锌锭月度产量（单位：万吨）
数据来源：上海有色网、云晨期货研发部
国内精炼锌产量也低于市场预期。据SMM统计，1-5月国内精炼锌产量为248.26万吨，同比减少1.08%。据海关总署数据，1-5月国内精炼锌进口量为2.54万吨，同比减少85.19%。上半年国内精炼锌整体供应量为减少状态，1-5月精炼锌产量及进口量整体同比减少17.34万吨。国内产量同比略有减少2.72万吨，核心原因在于原料供应偏紧对冶炼产能利用率的约束：今年以来海内外矿山产量均不及预期，多地疫情的扩散又给冶炼开工率、物流运输和原料供给造成了困难，在此情况下国内冶炼厂原料库存天数降至20天左右，明显低于历年同期。精炼锌进口量较去年大幅减少14.62万吨，主要原因是开年以来沪伦比值持续下滑至历史低位，至5月才有回升趋势，精炼锌进口长期处于亏损状态，1-5月的进口平均亏损1612元/吨，去年同期均值为亏损257元/吨，亏损幅度扩大至6.27倍，叠加海外地区结构性短缺导致的锌锭贸易流向调整、海运成本抬升等因素带来的影响。
下半年而言，国内精炼锌生产的瓶颈依旧在于原料端。在国产矿供应弹性有限的情况下，锌精矿进口量显得较为重要。锌精矿的进口与沪伦比价高度相关，上半年在外盘基本面相对更强的情况下沪伦比价持续处于低位，导致锌精矿进口亏损处于高位，国内冶炼厂采购进口矿的意愿并不强烈。随着进口矿加工费的大幅上调，锌精矿进口亏损较此前明显收窄，预计后续矿端进口量可环比回升，一定程度上缓解国内冶炼厂原料偏紧的问题。随着疫情影响程度的边际减弱、物流困难的缓解、进口矿的补充，预计锌冶炼开工率及产量可有一定回升。同时随着海外流动性的收紧及经济下行的趋势，沪伦比值或有望进一步回升，精炼锌进口量有望增加。
图9：2019-2022年我国精炼锌进口量（单位：吨、%）
数据来源：上海有色网、云晨期货研发部
四、锌基本面分析——需求
（一）终端需求：基建有一定拉动作用，房地产汽车或可相对回升
宏观情绪层面，在全球流动性普遍收紧的背景下，许多主要经济体制造业PMI均触顶回落，全球制造业步伐放缓，市场对经济下行的担忧升级，对需求端的预期明显转向悲观，衰退预期升温。6月摩根大通全球制造业PMI下降0.1个百分点，至52.2%，整体上延续自2021年5月份见顶之后的回落势头。6月欧元区和Markit美国制造业PMI分别为52.1%和52.7%，环比分别下降2.5个百分点和下降4.3个百分点，均为近18个月新低。6月我国制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI指数分别为50.2%、54.7%和54.1%，环比增长0.6、6.9和5.7个百分点，回到荣枯线以上，较前期数据有所好转，但持续性仍待验证。
图10：房地产开发投资、基建投资情况（单位：%）
数据来源：Wind、云晨期货研发部
图11：房地产行业情况（单位：%）
数据来源：Wind、云晨期货研发部
具体考察国内各终端需求的情况，今年1-5月我国基建累计同比增速录得8.2%，为近年来较高的水平。上半年财政收入的下行虽在一定程度上制约了财政支出的力度，但发行地方债的力度增强，上半年新增地方政府专项债发行量达3.4万亿，发行进度超80%，发行规模远超历年同期，为基建投资提供了助推力。但上半年锌消费情况与基建的高增速状态有一定的背离，主要原因是项目实际开工所需的消费滞后于投资支出，且基建分项中邮政物流业、公共设施管理业和电力热力供应业增速明显高于其他分项，而这些分项对锌消费带动有限。下半年而言，6月发行巨额专项债到投资落地预计约需3个月，三季度各地可能出现基建赶工潮，且今年明确提及的城市管网老化更新改造、城郊大型仓储基地等发力点均需落实，基建增速或突破10%，但地方政府隐形债务压力已达极高水平，四季度增速或明显回落，不宜对基建实际投资的拉动作用抱持过高的期望值。
房地产上半年整体低迷，据国家统计局数据，1-5月全国房地产开发投资额累计为52133.62亿元，同比下降4%；累计新开工面积为51628.07万平方米，同比下降30.6%；累计竣工面积为23361.6万平方米，同比下降15.3%。5月房地产销售有所回暖，投资也在经历前两个月快速下滑后出现边际改善。下半年随着需求政策的放松、疫情的好转，以及竣工成为房企的重要资金来源，锌锭或可在房地产竣工端有所表现。
除基建、房地产两大主要终端外，耗锌需求在仓库厂房等工业建筑、钢结构建筑中也有相对较强的体现，这两个细分行业在上半年表现偏优，此外使用镀锌钢的盘扣式脚手架有较强的替代普通脚手架的趋势，这些相关应用为锌消费带来增量，一定程度上缓解房地产低迷造成的拖累。
图12：我国汽车产量（单位：万辆、%）
数据来源：Wind、云晨期货研发部
图13：我国汽车销量（单位：万辆、%）
数据来源：Wind、云晨期货研发部
图14：我国白色家电产量（单位：万台）
数据来源：Wind、云晨期货研发部
汽车方面，上半年汽车产业总体面临的压力较大，产销量下滑明显，据中国汽车工业协会数据，1-5月汽车产销分别为961.8万辆和955.5万辆，同比分别下降9.6%和12.2%。5月以来，行业的各项政策相继出台，例如阶段性减征部分乘用车购置税600亿元、新一轮新能源车下乡、对购置新车的个人消费者的补贴措施等。随着疫情的缓解及政策的助推，下半年乘用车产销情况将有所好转。
家电领域，三大白色家电今年产量均负增长，主要是因为房地产低迷拖累白色家电需求。当前铜等原材料价格回落，家电企业利润有修复空间，但传导需要时间。政策方面，虽多次提到要稳定包括家电在内的大宗消费，但尚未出台有针对性的全国范围政策。预计下半年恢复程度有限。
（二）初端需求：受终端需求拉动或回升，但面临订单外流风险
图15：下游初级消费企业开工率（单位：%）
数据来源：上海有色网、云晨期货研发部
上半年，初端下游开工率出现了两次整体大幅下滑。第一次是在春节假期，由于今年未强调就地过年政策，春节期间镀锌、压铸锌、氧化锌部分企业正常休息，开工率走弱符合预期。第二是三月中旬以来，各地疫情突然发酵，尤其是上海进入半停摆状态，下游生产企业的正常生产活动受到强烈冲击，开工率再次明显下滑，叠加物流运输困难，消费市场受到极大影响。
5月起，初端消费开工率整体呈现回升趋势，其中镀锌企业开工率表现最佳。近期随着锌锭价格的大幅回落，开工率上升幅度明显。预计下半年受终端需求的拉动，可进一步回升。
但出口需求方面，今年1-5月我国涂层板及镀锌板累计出口587万吨，同比减少18%。主要原因在于，海外流动性收紧对海外需求造成负面冲击，主要经济体的制造业PMI回落，外需承压。同时，东南亚国家逐步放开疫情防控措施，制造业持续回暖，其具有的劳动力成本优势使我国的劳动密集型订单面临外流风险。具体到初端下游，镀锌、压铸锌合金行业的订单均存一定外流压力，且国内外疫情防控措施的强烈对比也加速了这一产业链外迁的进程，预计下半年出口需求延续低迷。
图16：全国镀锌板（带）累计产量（单位：万吨、%）
图17：全国镀锌板（带）累计销量（单位：万吨、%）
图18：全国镀锌板（带）库存量（单位：万吨、%）
以上三图数据来源：Wind、云晨期货研发部
（三）库存：海外延续低位，国内季节性变动
图19：LME锌库存情况（单位：吨、%）
数据来源：Wind、云晨期货研发部
海外方面，LME库存自2021年年中以来持续去化，6月下旬起稍有累库，当前位于83000吨左右的历史低位区间。下半年海外经济下行预期强烈，需求端低迷，供应端暂未见大规模复产迹象，海外锌库存预计延续低位。
国内锌锭社会库存3月中旬以后出现了超季节性累库，5月以来随着下游情况的边际好转和运输阻碍的缓解呈现去库趋势，截至7月4日SMM七地锌锭库存总量为17万吨，库存水平回落至中游区间。预计下半年社库基本符合季节性规律，三季度延续去化，四季度重回小幅累库状态。
图20：上期所锌库存情况（单位：吨）
数据来源：Wind、云晨期货研发部
图21：SMM七地锌锭周度社会库存（单位：万吨）
数据来源：上海有色网、云晨期货研发部
五、后市展望
图22：国内锌精矿、精炼锌供需平衡（单位：万吨、万金属吨）
数据来源：上海有色网、云晨期货研发部
综合以上分析，下半年全球流动性普遍收缩，市场对经济持下行/衰退担忧，宏观因素及情绪因素形成较强的压制；海外供应端复产困难、需求亦向弱；国内锌精矿产量依赖于原料供应面的支撑，在国内矿供应弹性持续有限的情况下，若沪伦比价的回升推动锌矿进口窗口持续打开，供应端或将逐步回升，终端需求下半年的恢复可促进消费的复苏，但强度及持续性不定。在此情况下，锌价上方承压，下半年运行中枢或下移，整体重心较上半年向下，区间参考20000-25000元/吨。同时，宏观层面的因素变动影响力度较强，需警惕警惕突发事件造成锌价剧烈波动的高概率性。
云晨期货有限责任公司创办于2002年3月，是中国铝业集团有限公司金融板块旗下的期货公司。公司注册资本金为3亿元，是大连商品交易所、上海期货交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心会员，中国金融期货交易所交易结算会员。